| 发布日期：2024-11-04 10:56 点击次数：203 |
泉源：中金点睛仁科百华种子
疫情之后群众经济投入“大分化”时期，我国同期迎来东说念主口、地产、群众化与杠杆率四大结构性拐点，财富运行礼貌也相应发生真切变化。在2024年大类瞻望《估值变局的风险与契机》中，咱们谋划了财富估值核心重估，本文则聚焦大类财富风险收益特征。咱们发现3点关节性财富运行礼貌变化，或对新时间财富设置想路产生首要影响。
第一，股票与债券的关联性转负。
增长和通胀是影响财富走势的主要宏不雅因子。当其他成分不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险情绪，此时股票涨债券跌，股债呈负关联；增长下行避险情绪升温，股票跌债券涨，两种财富走势相背，股债仍然呈负关联。当其他成分不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正关联。因此，增长与通胀诀别对应股债走势负关联与正关联。
疫情前我国股债关联性遥远以零值为核心崎岖波动，或响应增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债关联性转负，一度接近-40%，可能响应经济投入低通胀时期，增长预期主导市集干线。
图表：中国股债关联性彰着下跌，财富组合的设置服从栽培
贵寓泉源：Wind仁科百华种子，中金公司连接部
连年股债走势与响应增长因子的高频经济行为指数高度一致。
图表：周度经济高频指数与国债利率走势一致
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
图表：周度经济高频指数与股票同比走势一致
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
从统计礼貌来看，通胀越低，股债负关联越彰着，不但适用于中国市集，也适用于好意思国市集。2000-2020年的好意思国市集遥远处于低通胀时期，股债关联性由正转负。疫情后好意思国通胀一度冲高至往常30年最高水平，随后快速回落。通胀盛开大合，成为市集焦点，导致股债关联性从头回正。此时债券对股票的风险对冲才气彰着下跌，不但缩小清偿券设置价值，同期让投资者担忧传统股债60/40组合正在国外失效。
图表：中国股债在CPI低于3%时即可保抓负关联，通胀越低，负关联性越显赫
注：数据区间为2002年于今贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
图表：好意思国劝诫标明，CPI在3%下方运行时股债关联性为负
注：数据区间为1973年于今贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
第二，股票波动率或在冲高后投入下行通说念。
9月末强力政策信号大幅扭转市集预期，让股票波动率彰着上行，11月初将迎来好意思国大选、好意思联储会议与东说念主大常委会议，政策不深信性增大，大类财富可能从头订价市集远景，市集波动率可能仍然偏高。但在事件冲击落地后，咱们以为中国股票波动率可能在中遥远渐渐阐述下行通说念：咱们发现十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率进步波动率1年独揽，低利率可能随同低波动。
图表：低利率时期，股票波动率可能下跌
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
利率与波动率的关连存在多种解说机制：
1）利率下行可能凭空企业再融资成本，凭空企业运营风险，从分母端利好股票，股票高涨时波动率频频下跌（Black，1976)。
2）经济增长与通胀同步下跌，带动财富口头请问下跌。波动率是口头请问的标准差，工夫上讲也会随之凭空。
3）咱们复盘了往常100年15个国度的信用通胀下行周期的劝诫，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期阐述后投入和缓成立阶段，而利率会抓续下行。
图表：信用下行周期股指开动和缓改善，部分响应股票市集的前瞻性，大部分调整一经在信用拐点之前完成
贵寓泉源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司连接部
图表：增长下行与货币宽松导致利率抓续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp
贵寓泉源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司连接部
在宏不雅基本面之外，本钱市集的建设完善也支抓波动率下行。4月推出的本钱市集新“国九条”初次提倡“加强政策性力量储备和踏实机制建设”，强调爱戴市集镇定运行，相配是要增强本钱市集内在踏实性，完善风险监测经管机制，着力稳信心、稳预期[1]。二十届三中全会《决定》再次强调“建立增强本钱市集内在踏实性长效机制”[2]。政策支抓、轨制完善与机构投资者占比上升，为股票波动率下跌打下基础。
第三，中外财富关联性彰着凭空。
中国处于金融周期下半场，西洋处于金融周期上半场，换取国度经济主义想潮纪念，让群众经济由“大平素”时期投入“大分化”时期。中好意思经济周期错位、经济基本面分化导致财富关联度下跌，中国财富与国外财富的关联性出现大幅下跌。
以股票为例，西洋股票大盘关联性为0.5独揽，中好意思大盘关联性由0.25下跌至0隔壁。债券也发扬出相通特征，西洋债市关联性保抓在0.3上方较高水平，而中好意思债市关联性从最高0.36降至刻下0隔壁。
图表：中外股票市集关联性凭空至零值隔壁
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
图表：中外债券市集关联性凭空至零值隔壁
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中国与国外财富关联性下跌，意味着群众财富组合中加入中国财富不错彰着踱步风险。要是中国财富的预期请问渐渐踏实，那么中国财富对群众投资者的设置价值也会栽培，自9月24日国新办发布会后，外资圮绝遥远流出势头，EPFR数据自大国外投资者对大陆和香港市集设置意愿大幅栽培，近4周累计流入A股超360亿好意思元，流入港股超580亿好意思元，一经成立至2023年底水平。
图表：外资大幅流入A股与港股，圮绝了自2023年7月以来的长周期流出
贵寓泉源：Wind，Bloomberg，中金公司连接部
新时间的财富设置想路：政策上栽培股票配比，战术上均衡生动。
从上述3点财富运行新特征开拔，聚会周期运行礼貌，咱们以为需要调整财富设置想路。
政策设置层面，股票波动性凭空，股债关联性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券设置，因此投资组合中不错把更多财富设置向股票。中国财富与国外关联性的凭空，栽培了中国财富在群众投资组合中的风险踱步价值。咱们的股债模拟组合自大，使用刻下的财富风险收益特征，不错把60/40组合中的股票设置栽培至70%独揽，仍能得回与此前60/40组合接近的波动率。因此概括探究风险与收益，刻下有必要栽培股票财富设置，下调安全财富设置。
图表：股债负关联不错支抓更高的股票设置比例与更高的预期请问
注：债券财富登第中债概括指数，股票财富登第沪深300指数，计入股息率；2020年后的灵验界限测算包含对翌日股票、债券收益率和波动率的估算成果
贵寓泉源：Wind，Bloomberg，中金公司连接部
战术设置层面，由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅步地下逆周期调整政策起效偏慢，可能导致股票设置价值上升呈现一个海浪式历程，财富价钱可能经过一段“箱体颠簸”，股债轮动与行业轮动更为时时。处于这种市集环境，财富设置调整不宜一步到位，告成“由债入股”。咱们建议领先保抓股债均衡，多作念战术调整与再均衡，逢低加多股票设置。
咱们提供一个简便的股债战术调整想路：使用情绪和工夫两个主义行为核心主义，其中情绪主义包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），工夫主义使用MACD指数（短长周期参数为6和3），以月频数据进行调整。具体操作来看， 当ERP高于历史均值+1.3倍标准差，或MACD指数低于-200时，频频对应市集情绪顶点低垂，在此时投资者或可尝试买入股票、卖出债券；当ERP低于历史均值+0.8倍标准差，或MACD指数高于-70时，市集反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机卖出股票、买入债券。回测成果来看，自2021年以来，这个简便的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数齐有彰着的逾额收益。
图表：咱们使用战术样式进行月度调仓，自2021年以来相对纯债指数存在87%的逾额收益
注：债券财富登第中债概括指数，股票财富登第沪深300指数贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
10月财富设置建议
图表：10月大类财富设置建议
贵寓泉源：中金公司连接部
► 国内股票：政策底成立，结构性契机或进一步增多，建议生动设置
9月积极政策信号裸露，市集情绪飞快反弹。9月26日召开的政事局会议出台多项重磅金融政策[3]，10月12日财政部在国务院新闻发布会上暗示将在近期不息推出一揽子有针对性的增量政策举措。两大会议开释积极政策信号后，增量资金入市，风险偏好飞快回升。
往前看，市集走出“大底”的关节在于中期基本面信号的阐述。刻下货币政策一经先行发力，市集柔顺财政政策能否跟进，创造灵验需求，带动经济企稳回升。9月金融数据自大国内信贷需求仍然疲弱，M1同比增速下跌至-7.4%的历史低位，响应经济运行仍然存在堵点。从近期高频数据来看，地产和工业出产关联高频主义出现复苏迹象，但高频指数合座仍弱于历史平均水平，响应经济复苏仍有空间。在政策与基本面博弈历程中，股市行情可能波动。股债轮动与行业轮动或更为时时。咱们建议保抓股债均衡，多作念战术调整与再均衡，逢低加多股票设置。
结构上，部分红长产业基本面履历多年调整，产能已在渐渐实现出清，产业政策也在驱动需求回升， A股结构性投资契机可能增多。翌日3-6个月，建议投资者柔顺如下三条干线：1）景气成长；2）韧性外需；3）新式红利。
图表：M1进步制造业PMI半年独揽
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
► 利率债：长端利率波动可能加大，建议裁汰久期、限度风险
1314酒色9月份以来货币政策一经彰着加力，好意思国降息周期开启也减轻了东说念主民币汇率压力，为货币政策进一步宽松打开空间。天然口头利率一经走低，可是通胀预期督察低位，意味着本色利率仍然偏高，货币政策有必要督察宽松。往前看，在财政出台更恣意度的刺激之前，国内经济或在宽松的货币政策基调下延续和缓复苏，咱们推测短期利率的下行通说念或将开启，促使收益率弧线由牛平形态向牛陡形态滚动。
但在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债轮动愈加时时。9月末以来长端利率大幅波动，10年期国债利率从2%低点飞快反弹后又颠簸下行，增大了抓有债券的波动风险。因此关于利率债，建议裁汰久期，逢低加仓，多作念战术切换。
► 信用债：信用利差走扩后已具设置价值，但仍需柔顺政策面和机构步履酿成的波动
调整后信用债设置价值已现，债券牛市未改的口头下，信用利差有压缩空间。品种方面，探究到资金面深信性宽松，而现在期限利差仍偏低，短期限信用债收益率下行深信性最强。中遥远信用债中，二永债供需关连相对较好，跟班利率债下行或波动， 不外收益率快速下行后比拟普通讯用债性价比已不高 。中遥远信用债比拟地方债也略有性价比，不外探究到供给较多，且交往性需求退出，利差难以快速压缩。
► 国外财富：超配债券，股票中性偏严慎
好意思国经济可能迎来非线性拐点，市集关于衰败风险准备不及。刻下好意思国职位空白率/休闲率（v/u）一经降至1.1，略低于疫情前的水平。要是服务市集连续降温，或涉及贝弗里奇弧线斜率更正的拐点（v/u=1），意味着要是岗亭空白率连续下跌，休闲率就会飞快上升，加多经济非线性下行风险。
好意思债行情可能未尽，建议欺诈近期回调加多设置。近期十年期好意思债利率快速冲高至4.2%，一经由前低累计反弹近60bp，背后有2个原因：1）特朗普胜选概率上升。特朗普倡导对内减税、对外加征关税、收紧外侨、实现动力颓靡等，酿成通胀上行风险，利空好意思债；2）9月好意思国经济数据偏强，新增服务东说念主数为25.4万，高于预期的14.7万，休闲率由8月份的4.2%降至4.1%。但咱们以为好意思债行情可能未尽，近期的回调反而提供了布局契机。咱们复盘了往常八十年间13次好意思联储降息周期开启后的财富发扬，发现不论经济是否衰败，好意思债的高涨行情齐不错在好意思联储降息后再抓续半年独揽，但财富波动开动增大。咱们建议欺诈近期市集回调增配好意思债。
好意思股估值仍然偏高，大选增添不深信性，建议中性偏严慎。刻下好意思国3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（翌日12个月预期盈利/股指价钱），本钱市集可能一定进程上高估了股票财富价钱。历史复盘自大，好意思联储降息之后好意思股不一定能高涨，其发扬取决于经济是否堕入衰败。咱们在7月领导下半年市集波动可能加大，于今VIX指数一经上行超40%，咱们的不雅点一经初步竣事。除了经济不深信性之外，11月初大选行情仍不开朗，国外市聚集临的变数增多，咱们建议对国外股市保抓严慎，耐烦恭候好意思联储政策支抓后再加多布局。
► 商品：督察低配
中期来看，商品价钱与群众经济和政策精湛连结。刻下群众增长正在放缓，可能压制商品上行空间。天然9月好意思联储开启降息或关于商品价钱形成一定相沿，但刻下原油产量渐渐收复、国外铜矿抓续累库，11月好意思国大选变数进一步加多商品走势不深信性。特朗普倡导加多好意思国国内原油供给，反对新动力绿色转型，对原油和铜价齐形成利空。咱们建议商品暂时仍督察低配，恭候大选落地与需求上行信号阐述后再加多设置。
► 黄金：督察超配
10月黄金在好意思国大选和地缘政事成分影响下再创历史新高。咱们在5月发布的《新宏不雅策略连接（二）：黄金订价的国际货币体系视角》中，提倡黄金与本色利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前群众在合并体系下运转，列国通过国际买卖实现调解共赢，好意思元是列国认同的储备货币。疫情和俄乌随便之后，经济国度主义的兴起加快了群众货币体系的分裂。信任好意思元的国度仍然采纳好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金行为替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使本色利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍承诺支付腾贵的“保障用度”抓有黄金，鼓吹了黄金价钱核心上移。
在遥远趋势之外，周期性成分（好意思联储政策）对黄金的影响场所也有望从此前的负向压制转为正向相沿。9月份好意思联储开启降息周期以后，本色利率下行可能鼓吹黄金价钱周期性走强。此外，黄金亦然关于大选变数和地缘政事摩擦的精湛对冲。综上，咱们以为黄金高涨行情尚未圮绝，要是黄金价钱高位回调，建议择机增配。
群众市集发扬追踪
图表：群众大类财富轮动矩阵
贵寓泉源：Wind，中金公司连接部
